ДИСКЛЕЙМЕР

Прогноз PFL состоит из 2 частей:

1. Фундаментальный анализ. PFL прогнозирует курс рубля и других валют, основываясь на анализе фундаментальных трендов в экономике.

2. Риск-анализ. Этот раздел посвящен анализу опасных событий, которые могут привести к слому фундаментального прогноза. Вероятность таких событий мала, однако именно такие события всегда разочаровывали инвесторов и заставляли бежать из рубля.

ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ ПРОГНОЗ

 РИСК-АНАЛИЗ

 ПРОГНОЗ

·         В конце 2017 года рубль ослабнет до 60-61 руб. / долл. (на фоне роста % ставки в США и снижения % ставки в России, валютных интервенций МинФина и больших платежей по внешним долгам корпораций в 4-м квартале этого года). Далее — постепенное укрепление до 55 руб. / долл. до конца 2018 года (благодаря восстановившимся ценам на нефть и структурным изменениям в экономике).

·         В краткосрочном периоде (до конца года) евро укрепится до 1.18 долл. / евро (хотя ЕЦБ и очень осторожно сворачивает стимулы, процентные ставки в Европе все равно будут расти благодаря восстановлению экономического роста — подробнее здесь: Европейские парадоксы). Далее — ослабление до 1.10 долл. / евро к марту 2018 года из-за спекуляций на тему слабого лидерства в Европе и особенно в Италии перед выборами премьер-министра.

РЕКОМЕНДАЦИИ

·         Экспортерам РФ — в конце 2017 года хеджироваться от укрепления рубля против доллара и особенно против евро. Страховка от укрепления рубля в виде пут опциона на 1 год стоит менее 2% от объема хеджа.

·         Импортерам РФ — использовать хеджирование от шоков — черных лебедей (резких ослаблений рубля, см. таблицу риск-анализа). Страховка от ослабления рубля в виде колл опциона до конца 1 кв. 2018 стоит всего 1.5% от объема хеджа.

·         Рублевые облигации на горизонте года интереснее долларовых, покупайте наш портфель (подробнее: https://t.me/AK47pfl/365).

НАШЕ ВИДЕНИЕ ФУНДАМЕНТАЛЬНЫХ ТРЕНДОВ

НЕФТЬ

Политическая нестабильность в странах производителях нефти — фактор ЗА рост цены нефти и укрепление рубля

С момента нашего прошлого обзора от 11 октября (Прогноз курса рубля от PFL) нефть выбилась из равновесного диапазона $50-60 и ушла выше (доходила даже до $65). Драйверами роста цены стали обострившиеся по всему «нефтяному миру» политические конфликты.

Мы считаем, что политические конфликты стали основным фактором, влияющим на цены (перехватит инициативу у американского сланца и ОПЕК).

Так сложилось, что примерно половина добычи и 3/4 запасов нефти сосредоточено в странах:

• на территории которых идут «горячие» противостояния (Иракский Курдистан, Нигерия, Ливия и др.)
• вовлеченных в горячие или холодные противостояния около своих границ (противостояние суннитской Саудовской Аравии и шиитского Ирана в Йемене и Ливане, воюющий с курдами Ирак)
• находящихся под западными санкциями или под риском новых санкций, мешающих развивать нефтедобычу или вовсе экспортировать (Иран, Венесуэла)
• с запутанными внутренними интригами (Саудовская Аравия)

Накаляющаяся политическая обстановка в странах-производителях обуславливает пересмотр справедливого диапазона с $50-60 до $55-65 и создает риск для роста нефти до $70 и даже выше.

ОПЕК+ держит слово — фактор ЗА рост цены нефти и укрепление рубля

ОПЕК, Россия и другие присоединившиеся к соглашению о сокращении добычи (ОПЕК+) держат слово. ОПЕК договорились держать добычу на уровне 32.5 млн баррелей в день. Решение ОПЕК поддержали сокращением добычи Россия, Мексика и ряд других стран. Пока все крупнейшие договорившиеся страны держат слово.

Кроме того, страны-участники готовы продлить сокращение как минимум до конца 2018 года на ближайшей встрече ОПЕК+ в Вене (30 ноября).

Россия захватила лидерство на Ближнем Востоке — основном регионе по добыче нефти в мире (35% мировой добычи). А после исторического визита короля Саудовской Аравии в Москву, новые союзники будут еще более эффективно координировать действия участников ОПЕК+, управляя предложением на рынке нефти. Поэтому такие события, как заседания ОПЕК, не должны принести сюрпризов.

Мировая экономика синхронно растет, увеличивая спрос на нефть — фактор ЗА рост цены нефти и укрепление рубля.

 Согласно прогнозу ОПЕК, спрос на нефть в мире в 2018 году вырастет на 1.5 млн баррелей в день до 98.5 млн баррелей в день.

Однако фактор экономического роста менее надежен, нежели договоренности стран экспортеров нефти. Мировой экономический рост может подвести политическая нестабильность в развитом мире (подробнее в аналитическом обзоре: Макро обзор о Европе от PFL). И ближайшее политическое событие в западном мире, способное шокировать, — выборы в Италии в мае 2018 года.

Негативный для мирового роста политический сюрприз может прийти и из Китая (второй экономики мира). Китайские власти разогревали экономику перед Съездом Компартии, проходившим в конце октября. То есть занимались так называемым window dressing («украшением окон»). После Съездов в Китае, как правило, цифры приходят в соответствии с реальностью. Это приводит к снижению цен на рискованные активы, в том числе на сырье (так как Китай — крупнейший потребитель большинства металлов и третий в мире потребитель нефти после США и ЕС). Снижение цен на сырье приведет к ослаблению рубля.

Рост производства в США — фактор ЗА снижение цены нефти и ослабление рубля.

Очевидными сдерживающими факторами для роста цен на нефть будут: растущие производство и экспорт американской нефти.

Согласно прогнозу ОПЕК, производство нефти за пределами ОПЕК (в основном благодаря стараниям США) в 2018 году вырастет на 0.9 млн баррелей в день до 58.5 млн баррелей в день.

 

По мнению самих стран ОПЕК, для того, чтобы ограничить рост сланцевой добычи, цена нефти должна остаться на уровне менее $55 за баррель.

Итог по нефти: экономический рост в 2018 году увеличит спрос на нефть до 98.5 млн баррелей в день (+1.5), производство вне ОПЕК вырастет до 58.5 (+0.9). Чтобы рынок был сбалансирован (спрос был равен предложению) ОПЕК должны произвести не более 33.4 млн баррелей. Так как страны ОПЕК договорились ограничить добычу на уровне 32.5, ребалансирование рынка нефти в пользу производителя, начавшееся в начале 2017 года, продолжится.

Однако мы считаем, что политические конфликты стали основным фактором, влияющим на цены (перехватит инициативу у американского сланца и ОПЕК). Накаляющаяся политическая обстановка в странах-производителях обуславливает пересмотр справедливого диапазона цены нефти с $50-60 до $55-65 за баррель и создает риск для роста нефти до $70 и даже выше.

Что это означает для рубля?

Согласно нашей статистической модели, стабилизация нефти в новом диапазоне $50-60 означает стабилизацию фундаментального уровня курса рубля в диапазоне 54 — 62 руб. / долл.

 

МОНЕТАРНАЯ И БЮДЖЕТНАЯ ПОЛИТИКА РФ

Жесткая монетарная политика ЗА крепкий рубль.

Центральный банк России ведет очень жесткую монетарную политику, цель которой — задушить инфляцию.

 

Ключевая ставка в России — 8.25%, ставка по 10-летним ОФЗ — 7.6%. При инфляции уже в 2.6% разница между ключевой ставкой и инфляцией, так называемая, реальная процентная ставка, в России одна из самых высоких в мире.

 

В США ключевая ставка — 1.25%, по 10-летним облигациям — 2.4%. При инфляции всего 1.9%.

Существующая разница в ставках будет меняться. Центральный банк России будет снижать ставку до целевого уровня 7%, а инфляцию держать ниже 4%. ФРС США будет медленно повышать ставку до 2%, а инфляция в США будет ускоряться до 2%.

Из ближайших событий: согласно октябрьскому решению, ФРС США должна начать сокращение баланса. В декабре ФРС с вероятностью 99% повысит ставку, а также намекнет на как минимум 2 повышения ставки в 2018 году. Наш ЦБ до конца года снизит ставку до 8%.

 

Однако разница между ставками продолжит оставаться высокой и играть ЗА рубль.

 

 

Консервативная бюджетная политика тоже ЗА крепкий рубль.

Россия планирует придерживаться консервативной бюджетной политики. Расходы будут стагнировать.

 

В доходы бюджета заложены весьма консервативные допущения по ценам на нефть.

 

Добавим к этому то, что государственный долг России лишь около 13% ВВП (в США 130%) и уже не удивительно, что российские ОФЗ так полюбились зарубежным спекулянтам (их даже рекомендует для инвестиций Джим Роджерс — подробнее https://t.me/AK47pfl/238).

Но здесь есть риск события: новые санкции против гос. долга России (американским инвесторам запретят покупать ОФЗ).

Нельзя забывать и про фактор риска интервенций МинФином — ПРОТИВ рубля. С февраля 2017 г. действует бюджетное правило, согласно которому МинФин понемногу скупает валюту.

 

Сейчас бюджетное правило следующее: при превышении рублевой цены нефти URALS над заложенной в плане бюджета (2 700 руб./барр.) МинФин покупает валюту. С нового года объем интервенций будет зависеть от цены нефти в долларах: МинФин будет покупать валюту при превышении цены нефти $40.8 / барр.

Новое бюджетное правило снижает зависимость рубля от динамики нефти. Рьяные интервенции МинФина на валютном рынке приведут к слабому рублю даже при дорогой нефти $60+.

Итог по монетарной и фискальной политикам: декабрьское повышение ставки ФРС и начало постепенного сворачивания баланса ФРС США, снижение ставки в РФ и валютные интервенции МинФина ослабят рубль до 60-61 до конца 2017 года. В перспективе одного года монетарная политика в России и США будут за крепкий рубль. Консервативность фискальной политики также будет за крепкий рубль (однако рьяные интервенции МинФина могут мешать укреплению рубля).

ДВИЖЕНИЕ КАПИТАЛА

Отток капитала из России в виде платежей по корпоративному внешнему долгу — фактор ПРОТИВ крепкого рубля.

В 4-ом квартале 2017 и 1-ом квартале 2018 российским компаниям нужно погасить $23.5 и $15.9 млрд внешнего долга, соответственно. Это много. Для сравнения: во 2-ом и 3-ем кварталах 2017 было $15.3 и $8.5 млрд, соответственно.

Итог по движению капитала: высокая потребность российских компаний в долларах к концу года будет дополнительным фактором для ослабления рубля до 60-61 руб. / долл.

СТРУКТУРНЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ В ЭКОНОМИКЕ РФ

Государство в экономической политике придерживается векторов импортозамещения, стимулирования экспорта и повышения финансового суверенитета РФ. Все эти факторы будут играть за рубль в долгосрочной перспективе.

Импортозамещение и стимулирование экспорта — факторы ЗА крепкий рубль.

В результате выбранного вектора экономической политики благосостояние населения стагнирует, но конкурентоспособность Made in Russia на локальном и мировом рынке возрастает.

Держаться такого политического вектора позволяет высокий рейтинг президента, который, как мы считаем, будет переизбран в марте 2018 года и продолжит держаться этого вектора.

 

Благодаря девальвации 2014-2016 гг. и низким темпам роста доходов, российский труд сегодня дешевле даже китайского:

 

Импортозамещению и экспорту помогают и точечные меры: субсидии и гарантии экспорту, личные поступки Президента РФ по продвижению российской продукции на внешних рынках (продажи оружия, атомных электростанций и др.).

Ярким примером направленности на поддержку несырьевого экспорта является закрепленные в бюджете 2018 года гарантии по обязательствам Российского агентства по страхованию экспортных кредитов и инвестиций (ЭКСАР) в размере $20 млрд (в предыдущем 3-х летнем бюджете на 2017-2019 годы таких гарантий вовсе не было предусмотрено). И это на фоне запланированной стагнации бюджетных расходов!

Результаты уже есть. Например, в импортозамещении потребительских товаров:

 

Импортозамещение и стимулирование экспорта сокращают накопленный за 2000-ые годы дефицит торгового баланса по не связанным с нефтью товарам и услугам:

 

В пользу укрепления рубля работают и меры по увеличению финансового суверенитета России.

В части финансового суверенитета Россия:

·         Медленно, но верно растит долю золота в резервах (прямо как Германия перед Первой мировой войной), сокращает долю доллара

 

• Замещает SWIFT (российская платежная система SFPS для банков), Visa и Mastercard (российская платежная система МИР для физлиц)
• Переходит на прямые расчеты в рублях в торговых портах (поручение Путина перевести тарифы для стивидоров из долларов в рубли)
• Планирует взаимную торговлю с Китаем и Венесуэлой в рублях и юанях
• Запускает биржевые торги валют торговых партнеров на Московской бирже: китайский юань, турецкая лира, японская йена, вьетнамский донг, иранский риал, казахский тенге

Итог по структурным изменениям экономики РФ: постепенный уход от долларовой и нефтяной зависимости приведет к стабилизации курса рубля до 55 руб. / долл. к концу 2018 года.

НАШЕ ВИДЕНИЕ ЧЕРНЫХ ЛЕБЕДЕЙ

Конфликт США с Северной Кореей — фактор ПРОТИВ крепкого рубля.

Возможные военные действия между Северной Кореей и США приведут к финансовому кризису и к падению рубля до 70-80 руб. / долл. — так как возможная война будет у наших границ.

 

Ужесточение санкций США — фактор ПРОТИВ крепкого рубля.

Запрет покупать американцам ОФЗ и отключение России от платежной системы SWIFT могут легко привести к спекулятивным продажам рубля до 70-80 руб. / долл. Самое негативное то, что наступление этих событий напрямую связано с рейтингом Трампа в США. Если его рейтинг будет продолжать падать, то новые санкции могут быть введены.

Чрезмерно сильное сокращение балансов ЕЦБ и ФРС (продажа облигаций рынку) — фактор ПРОТИВ крепкого рубля.

Впервые за много лет крупнейшие центральные банки будут забирать ликвидность у рынков, а не давать ее.

 

Как финансовые рынки отреагируют на отключение от подпитки дешевой ликвидности — сейчас никто не знает. Ясное дело, что все кэрри валюты рухнут, в том числе и рубль уйдет на 65-70 руб. / долл. ЕЦБ и ФРС опасаются этого и будут осторожны, но кто сказал, что они не могут ошибиться?

Глобальное охлаждение Китая — фактор ПРОТИВ крепкого рубля.

Китайская экономика последние 10 лет (с кризиса 2008 года) динамично накапливала долги. За 10 лет долговая нагрузка выросла со 150% до 250% ВВП. Сложившаяся ситуация напоминает пузырь. И если он лопнет, то это будет новый 2008 год для мировых финансовых рынков и для рубля.

 

НАШЕ ВИДЕНИЕ БЕЛЫХ ЛЕБЕДЕЙ

Смягчение санкций ЕС — фактор ЗА крепкий рубль.

Визит Макрона на Петербургский экономический форум создает лучик надежды, что Европа может начать смягчать антироссийские санкции. Причина: Европе нужно поддерживать экономический рост. Повод: Украинский конфликт перешел в вялотекущую стадию, почти исчез из СМИ. Для России отмена санкций будет означать возврат западного капитала и укрепление рубля ниже 50 руб./доллар.