Представляем взгляд на рынок-2019 из 6 частей. Рассказываем о ситуации на рынке, какой держать баланс, в какой валюте хранить деньги, какие облигации и акции купить, и что будет с золотом и криптовалютами.
Год будет сложным. Ключевые фондовые рынки уже вошли в медвежью фазу, мировая экономика начала тормозить, рынок смартфонов — локомотив роста последних лет — насыщен, торговые войны только начались, ставки растут, перспектива санкций против РФ остаётся.
1. Баланс
В 2019 году необходимо иметь здоровый баланс. Волатильность на рынках высока как никогда. Это объясняют, в том числе, высокой долей математических и риск-нейтральных фондов. Это значит никаких плеч, а бету по портфелю акций необходимо свести к нулю.
Свести к нулю бету — значит составить портфель таким образом, чтобы он не зависел от движений рынка. Длинные позиции в перспективных бумагах хеджируются короткими позициями в индексе или других бумагах.
2. Кэш
Кэш держать только в твёрдой валюте. В первую очередь, в долларах США. Доллар — бенефициар тренда на дезинтеграцию. Немного в евро, но роль евро будет падать из-за популистских настроений в ЕС и торговых войн. Стоит добавить швейцарский франк.
• Держать валюты развивающихся стран (EM) — лотерея.
• Парковать кэш можно в коротких облигациях США — T-bills.
• Ставки очень хороши — даже 1 месяц даёт 2.34% годовых.
• ETF на T-bills покупать не стоит, так как налоговые последствия всё портят.
Рубли и рублёвые облигации продавать. С возобновлением покупок по бюджетному правилу, дешёвой нефтью, военными конфликтами и новыми санкциями, рублю светит очередная девальвация. Экспортёры сейчас основа российской экономики, а в их интересах дешёвый рубль.
3. Облигации
Короткие держать, длинные продавать. Все облигации стоит держать только в твёрдой валюте и с дюрацией до 3 лет. Вероятность, что ФРС притормозит с повышением ставок, есть. Но доходность облигаций всё равно будет расти по всему миру вместе с ростом предложения трежериз в США. А предложение трежериз растёт из-за огромного дефицита бюджета Штатов. Плюс, на длинных сроках кредитные спреды обычно увеличиваются сильнее, чем на коротких.
Суверенные облигации. Кредитное качество BB- и выше, высокая ликвидность (бид-аск спред <1%), долг/ВВП <50%, профицит по счёту текущих операций и бюджету. Можно держать долг развивающихся рынков (ЕМ), но только если доходность стоит риска.
Корпоративные облигации. Держать только ликвидные облигации компаний со стабильной и/или долларовой выручкой, надёжными активами, net debt/EBITDA <2, с публично торгуемой акцией. В России это нефтянка, газ, телекомы, майнинг.
Если нужна облигационная доходность в рублях, правила те же: короткие облигации компаний со здоровым балансом, низкой долговой нагрузкой и качественными активами.
4. Портфель облигаций
Хорошие еврооблигации в РФ:
• Евробонды Лукойла, 2020 4.3% YTM, 2022 4.7% YTM. У компании практически нет долга, много кэша и качественные активы; похожая ситуация и у других нефтяников, но Лукойл можно считать практически risk-free из-за низкого санкционного риска.
• Евробонды Вымпелкома, 2020 4.73% YTM. Компания продала итальянские активы и выкупила свои бонды; вероятно, что компании повысят кредитный рейтинг, будут притоки в бонды — облигации вырастут.
Хорошие еврооблигации в EM:
• AngloGold Ashanti, 2020 4.35% YTM, 2022 4.76% YTM.
• Pemex, 2020 4.73% YTM, 2021 5.30% YTM.
• MTN, 2022 6.35% YTM.
• Sasol, 2022 5.32% YTM.
5. Акции
Акции — строго лонг/шорт. Как говорилось в 1 части, бета должа быть сведена к нулю. ETF и индексные фонды, которые показали глобальный минус в 2018, и в 2019 будут неактуальны. Незахеджированные длинные позиции в акциях стоит закрыть.
Хорошие трейды в акциях РФ:
• Лонг Лукойл против шорта индекса Мосбиржи. Лукойл обыграет рынок благодаря девальвации рубля, щедрому обратному выкупу, стабильным дивидендам и продаже непрофиля.
• Лонг Полюс Золото против шорта индекса Мосбиржи. Компания недооценена к мировым золотобытчикам из-за низкой ликвидности, значит, есть перспектива увеличения free-float и включения в индексы; плюс, компания работает над запуском Сухого Лога, одного из крупнейших месторождений золота в мире.
• Шорт российских металлургов против лонга индекса Мосбиржи. Из всех экспортёров, металлурги находятся в самом невыгодном положении — и на этом можно заработать. У металлургов высокий долг, при этом замедляется экономика Китая, крупнейшего потребителя металлов; самих металлургов нагружают социальными проектами по инициативе Белоусова.
6. Золото и криптовалюты
Золото как защита от худшего. Золото не приносит купона или дохода, а просто защищает от худшего. В случае кризиса оно может значительно подорожать. ЦБ РФ, например, последние несколько лет скупает золото в резервы. Под такой сценарий можно выделить 1-2% портфеля.
Криптовалюты — не факт, что вырастут. А может, и вырастут. Никто не знает и не понимает этого рынка. С одной стороны, инфраструктура для криптовалют продолжает развиваться. С другой — ужесточается регулирование. Есть мнение, что биткойн упадёт до $500.
При текущей нефти бюджет балансируют только Ирак, Россия, Кувейт и Катар, покинушвий ОПЕК в начале декабря. На эти 4 страны приходится 25% мировой добычи нефти.
Ещё 25% добычи приходится на страны, которые не особо заинтересованы в дорогой нефти — на США, Канаду и Китай. Получается, что страны, добывающие 50% мировой нефти, не страдают от текущей цены.
ОПЕК потеряла власть над нефтяными ценами. Экспортёрам нефти придётся перестраивать экономику под новые реалии.
Если Пауэлл продолжит повышать ставку, он, скорее всего, лишится работы.
Сегодня WSJ опубликовал статью Стэнли Дракенмиллера, финансиста-миллиардера, бывшего трейдера Джорджа Сороса. В статье Дракенмиллер рекомендует ФРС США не повышать ставку, потому что экономика замедляется, а рынки падают.
• Дракенмиллер написал статью не один.
• Его соавтором стал Кевин Ворш.
• Ворш был одним из ключевых кандидатов на пост главы ФРС.
• Тогда пост главы ФРС занял Джером Пауэлл.
• Есть два варианта, что может значить эта статья.
Вариант 1: крупные финансисты США потеряли много денег на просадке рынка. Теперь им нужен мощный памп, а такой памп может создать только ФРС, смягчив риторику. То есть Пауэллу нужно публично отказаться от своих слов по поводу повышения ставки.
Вариант 2: снова идёт борьба за пост главы ФРС США. Критиковать главу ФРС США политикам всегда было не комильфо, но Трамп давно открыто возмущается действиями Джерома Пауэлла. Он успел покритиковать Пауэлла даже сегодня, ранним утром. Трамп сейчас обновляет свою команду — почему бы не сменить и главу ФРС?
• Рынок не доверяет Пауэллу и просит его не повышать ставку.
• ФРС прогнозирует ставку выше 3% уже в конце 2019 года.
• Рынок ждёт значительно меньше — всего 2.5% в конце 2019.
• Сейчас ставка 2-2.25%.
Ставка ФРС США не поднималась выше 5% больше 10 лет. За это время в США на рынок труда вышло поколение, которое никогда не видело высокой ставки по ипотеке. В таких условиях первым захромает рынок недвижимости — основа богатства Трампа.
Сразу несколько источников сообщают РДВ о косвенных доказательствах готовящейся девальвации рубля.
1. Источники в МИД сообщают об обострении конфликта в Донбассе в новогодние праздники. Обострение в Донбассе выгодно и текущей украинской власти, и России. Порошенко сможет ввести военное положение и отменить мартовские выборы президента. А российская власть отвлечёт населения от повышения пенсионного возраста, НДС и коммунальных тарифов с 2019 года. Конечно, за этим последуют санкции и отток капитала из РФ.
2. ЦБ возобновит покупки на открытом рынке. С сентября Минфин закупал валюту по бюджетному правилу у ЦБ. ЦБ при этом продавал валюту из резервов и не проводил операции на внутреннем рынке. Сегодня ЦБ объявил, что возобновит покупки с 15 января.
3. На рынке есть крупный покупатель, который не даёт рублю укрепиться ниже 66 к доллару. На уровнях 66.10-66.35 есть участник, который скупает гигантский объём долларов — $1.5 млрд — до половины (!) дневного объёма торгов. Это большой покупатель, который, возможно, заранее покупает рубль по выгодному курсу.
• Такими сайзами валюту не закупал даже Минфин — рекордом для него было $0.5 млрд в день.
• Вспоминается кейс с размещением Роснефтью облигаций на 625 млрд рублей в декабре 2014 года.
• Компания разместила облигации за 6 дней до повышения ключевой ставки и рекордного обвала рубля.
• Эльвира Набиуллина позже признала, что сделка Роснефти стала одним из факторов давления на курс рубля.
Слабый рубль выгоден экспортёрам. Тем более, когда контроль над нефтяными ценами потерян, а поставки Газпрома в Европу будут снижаться.
Санкции усилят, рубль упадёт, ставки вырастут. Один из источников РДВ, управляющий фондом из Москвы, делится взглядом на 2019 год.
Главный фактор против России — санкции. Санкции будут усиливаться и влиять и на крупный бизнес, и на частные компании без госучастия. Например, к ним активно готовится МТС.
Турбулентность на рынках капитала не закончится. При таком risk-off рубль будет под давлением вместе с другими валютами развивающихся стран. Цикл повышения ставок всё ещё далёк от завершения.
ЦБ возобновит покупку валюты на открытом рынке. В сентябре ЦБ объявлял о прекращении покупок до конца года. Скорее всего, покупки начнутся с января — ещё один фактор против рубля.
ОПЕК постарается не допускать больших движений в нефти и попытается удержать её в коридоре $40-70. Но влияние ОПЕК на рынок продолжит снижаться. Цену будут определять три крупнейших нефтедобытчика — США, Россия и Саудовская Аравия.
Лучшими инвестициями 2019 года источник считает доллар, золото и специальные ситуации в акциях и облигациях.
• Из рублёвых инвестиций источник отметил акции экспортёров с низким долгом и высокими дивидендами, например, Татнефть и Лукойл.
• Поучаствовать в росте доллара и золота через рубли можно с помощью рублёвых акций золодобытчиков, например, Полюса.
• Худшими активами 2019 года источник считает акции подсанкционных компаний, длинные облигации, сталь и акции металлургов.
Во Франции продолжаются протесты — и это закат эпохи глобализации. На праздновании 100-летия окончания Первой мировой войны президент Франции Макрон произнёс речь перед 60 мировыми лидерами.
В речи Макрон призвал мир отказаться от национализма и пристыдил Трампа за протекционизм. С того дня прошёл почти месяц, из которых 2 недели Франция охвачена протестами.
На этой неделе Макрону пришлось уступить 300’000 митингующих и отменить увеличение налогов на топливо. Сейчас у Макрона рекордно низкая поддержка населения в 20%, дефицит бюджета почти 3% ВВП и новая волна протестов — теперь против реформы образования.
Весь план президентства Макрона теперь под вопросом. Европейские страны рискуют отдать себя в руки популистов и взять путь на дезинтеграцию.
Макрон — один из последних адвокатов глобализации. Но, кажется, глобализация больше не в тренде.
В четверг Лукойл объявил об ускорении программы байбека. Компания изначально планировала выкупить акции на $3 млрд до конца 2022 года. А сейчас Лукойл собирается выкупить этот объём до конца 2019.
Теперь акция может вырасти до 5900 в рублях и 88.62 в долларах. За 3 дня после объявления акция прибавила 10% и 04.12 пробила исторический максимум.
В 2019 году Лукойл будет каждый день выкупать 6.74% дневного оборота торгов на всех биржах. Компания выкупает акции только на открытом рынке. В итоге, за год выкупят 6.9% всего free float.
Доходность акций Лукойла достигнет 7-8% годовых в долларах. Компания платит стабильные дивиденды и каждый год увеличивает их на размер рублёвой инфляции. Плюс, при выкупе акций растёт дивиденд на одну акцию.
• В бюджете Лукойла заложена нефть по $50 за баррель и доллар по 60 рублей, итого 3000 рублей за баррель нефти
• Когда нефть стоит дороже 3000 рублей за баррель, половину дополнительного свободного денежного потока Лукойл направляет на инвестиции в бизнес, а половину — на выкуп акций
• На 21 ноября Лукойл выкупил акций на сумму $434 млн; значит, до конца 2019 года выкупят акций ещё на $2.5 млрд — реальный эффект байбека впереди
• Байбек может продолжиться и после 2019 года: по оценке аналитика РДВ, его сумма будет более $1 млрд ежегодно
Апсайд по цене акций Лукойла составляет 16%. Фундаментальная оценка Лукойла по DDM составляет $88.62 за GDR. Это 5900 рублей за акцию на Мосбирже.
Размышляя над этим вопросом, оцениваем переговорные позиции США, Саудовской Аравии и России.
США: $50-65. Недавно Трамп благодарил саудитов за падение нефти до $54 за бочку WTI ($64 по Brent) и призвал опуститься ещё ниже. Себестоимость добычи сланцевиков — $39 с учётом доставки. Это $49 по Brent.
Россия: $40-70. Российское правительство подготовило ультраконсервативный бюджет, который будет сбалансирован при стоимости нефти $40 за баррель Brent. Владимир Путин заявлял, что Россию устраивает цена в $70 за баррель.
Саудовская Аравия: $70-90. В самой невыгодной позиции находится Саудовская Аравия, которая считает приемлемой цену выше $80 за баррель Brent. При этом денежные запасы саудитов позволят им подвинуться по цене без структурных изменений в экономике.
Вывод: всех устроит $60-70
